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百万发平台注册2019|东方证券:利率债即使短期反弹 收益率下行空间也有限

发布时间: 2020-01-08 18:07:40    热度: 4867

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百万发平台注册2019,  一.本轮美国“预防式降息”或暂告段落,2020年美债收益率易上难下

美联储召开10月议息会议,会后将联邦基金利率目标区间下调25bp至1.50%-1.75%,和市场预期基本一致。

对比9月会议声明内容,10月议息会议最值得关注的是,美联储在对于未来利率路径的表述中,删除了“将采取适当行动以支持经济扩张”的表述,另外,鲍威尔在议息会议新闻发布会上强调“目前的货币政策处在一个合适的水平上”,暗示本轮降息或告一段落。在9月议息会议声明,美联储表示“委员会在考虑联邦基金利率目标范围的未来路径时,将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响,并将采取适当的措施来维持经济扩张、保持劳动力市场的强劲和实现2%的通胀率目标”。但在10月的议息会议声明中,美联储仅表示“会在考虑联邦基金利率目标范围的未来路径时,将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。”

鲍威尔对经济增长的前景也较之前更乐观。对比9月的议息会议新闻发布会,这次鲍威尔对经济增长的表述新增了“当前美国经济温和增长。预期未来,依靠强劲的居民消费支出和就业状况,经济增速仍将保持平稳”。

历史来看,前三轮“预防式降息”均仅下调3次左右,下降幅度为75bp左右。本轮降息从2019年8月开始,美联储从8月至10月已连续3次降息,已累计降息75bp。根据9月美国议息会议公布的点阵图来看,未来2021至2022年整体呈加息趋势。

从以上美国“预防式降息”的历史经验来看,

第一,美国在历次预防式降息后,加息仍将继续。由于美国的预防式降息主要是为预防境外危机对美国本土的负面冲击,而美国自身基本面情况尚可。因此,在外部风险有所缓和后,美国一般选择重新加息。

第二,美国在预防式降息期间,需警惕资产价格泡沫的催生。从历史来看,日本和泰国均是在美国预防式降息阶段采用了宽松的货币政策,随着全球资本的流入,本国股市和房市均大幅增长,催生了资产价格泡沫,而在美国重回加息后,资产价格泡沫破灭,日本和泰国在危机后都陷入了较长时期的衰退。

从美债走势来看,在预防式降息期间,美债利率均下行,但预防式降息一旦结束,直至加息周期重启前,美债利率均提前上行,期限利差扩大,美元指数大概率上行。

第一段时期,从1988年2月11日最后次预防式降息结束至1988年3月30日开启加息期间,1年期和10年期美债收益率分别上行26bp和46bp,期限利差扩大,美元指数维持在90左右。

第二段时期,从1996年1月31日最后次预防式降息结束至1997年3月25日开启加息期间,1年期和10年期美债收益率分别上行97bp和112bp,期限利差扩大。美元指数从87上升至95,上涨约9%。

第三段时期,从1998年11月17日最后次预防式降息结束至1999年6月30日开启加息期间,1年期和10年期美债收益率分别上行65bp和106bp,期限利差扩大。美元指数从95上升至103,上涨约9%。

二.利率债即使短期反弹,收益率下行空间也有限

2018年12月29日,我们在报告《3.0%还是3.3%?——对本轮10年期国开债低点的探讨》中,从七个维度将当时环境与历史上国开债的低点时期去对比,从而判断未来10年国开债能否下行至前期低点。这七个维度分别为经济,通胀,社融,资金面,监管政策,机构行为(市场杠杆水平)和外部环境。

从2019年以来,10年期国开债的低点正好在3.3%-3.4%左右,再次验证之前的观点。2019年以来,10年期国开债收益率的走势可以分为三个阶段,从2018年9月19日至2019年1月8日,10年期国开债收益率持续下行至低点3.4%左右;从2019年1月9日至4月24日,10年期国开债收益率有所回调,上行至3.8%左右;从2019年4月25日至8月26日,10年期国开债收益率再次下行至3.4%左右。

1)2018年9月19日至2019年1月8日,10年期国开债收益率从4.3%下行至3.4%左右。主要由于经济增速下行,社融回落,通胀低位,货币政策相对宽松,机构杠杆水平有所提高,但外部环境并不有利。

经济增速:经济增速下行。2018年9月至12月,PMI从51.3回落至49.5,工业增加值同比从6.1%下滑至5.7%。

通胀:通胀持续回落。2018年9月至2019年1月,CPI同比从2.3%持续回落至1.7%,PPI同比大幅回落,从4.1%下降至0.1%。

社融:2018年12月,社融增速进一步下跌至9.85%的低点。

资金面:2018年10月7日,央行宣布全面降准1个百分点,净投放资金约7500亿元。2018年9月至2019年1月,银行间资金面宽松,R007加权平均利率维持在2.76%左右。

监管政策:监管总体对债市影响较小。

机构行为:根据2018年4季度的基金季报显示,中长期期纯债基金的杠杆在155%左右,较6月底146%的杠杆水平略有所提升。

外部环境:2018年12月20日,美联储宣布加息25bp,联邦基金目标利率从2.25%上调至2.5%。

2)从2019年1月9日至4月24日,10年期国开债收益率从3.4%上行至3.8%左右。主要由于经济有所回暖,社融增速强劲,通胀预期抬升,机构杠杆水平也略有下降,但资金面相对平稳,外部环境相对有利。

经济增速:经济增速上行。2019年3月,工业增加值同比大幅回升至8.5%;PMI重新回到荣枯线以上,达到50.5。

通胀:通胀开始抬升。2019年3月,CPI同比回升至2.3%,并且,由于猪价大幅上行,市场预期之后CPI同比仍将持续走高;PPI同比也回升至0.4%;

社融:社融增速上升。2019年1月,社融增速重新回到10%以上,2019年3月,社融增速大幅回升至10.73%,创2018年三季度以来的新高。

资金面:央行分别于2019年1月15日和1月25日,各下调商业银行存款准备金率0.5个百分点,净投放资金约8000亿元。银行间资金面维持宽松,R007加权平均利率维持在2.7 %左右。

监管政策:监管总体对债市影响较小。

机构行为:根据2019年1季度的基金季报显示,中长期期纯债基金的杠杆在158%左右,杠杆水平较去年底略有所下降。

外部环境:美联储暂缓加息步伐,维持联邦基金目标利率在2.5%不变。

3)2019年4月25日至8月26日,10年期国开债收益率从3.8%再次下行至3.4%左右。主要由于经济增速再度回落,美联储开启短期降息周期,国内货币政策也较宽松,市场对央行降息预期强烈。但社融增速仍保持稳定,PPI回落,机构并无大幅加杠杆行为。

经济增速:经济增速回落。2019年4月至8月,工业增加值从前期的8.5%持续回落至4.4%, PMI从5月开始再度回落至荣枯线以下,围绕在49.5左右。

通胀:CPI与PPI走势分化。2019年4月至8月,CPI同比从前期的2.5%上升至2.8%,但PPI同比大幅回落至负区间,2019年8月,PPI同比仅为-0.8%。

社融:社融增速相对平稳。2019年4月至8月,社融增速平稳。

监管政策:5月24日,银保监会官网宣布依法对包商银行实施接管。

资金面:银行间资金面宽松,2019年5月至7月,R007加权平均利率均值下降至2.6%左右。另外,8月央行对LPR形成机制进行了改革,1年期LPR利率由之前的4.31%下调至4.25%。

机构行为:根据2019年3季度的基金季报显示,中长期期纯债基金的杠杆仍维持在159%左右,较上季度无太大变化。

外部环境:6月美联储议息会议明显鸽派,美联储表示实施政策宽松的立场更加充分,主要来自于不确定性的抬升以及通胀走势的低迷。市场预期美联储将进行降息。8月1日,美联储开启了降息,联邦基金目标利率从2.5%下调至2.25%。

通过目前对七个维度的考量,我们认为,利率债即使短期反弹,收益率下行空间也有限。主要原因在于社融年内增速难明显下行,通胀仍呈持续上行趋势,美联储本轮预防式降息结束,美债收益率之后走势预计上升,国内货币政策仍将保持稳健,难以大幅宽松。

风险提示

如果海外经济下行速度超预期,将影响我们对利率走势的判断。

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